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另外20元给了地方融资平台

  所谓金融系统性风险,是指金融体系作为一个整体可能存在的风险及其可能对金融体系与实体经济所造成的不利冲击。[1]国外文献主要从事件冲击视角与演化视角来分析系统性风险。从事件冲击视角来看,系统性风险是指特定事件的发生对经济金融体系造成的巨大的、宏观的冲击。从演化视角来看,系统性风险是指特定风险在不同部门或区域之间的传递与扩散。

  本文试图从私人部门、公共部门与对外部门这三个部门出发来分析中国金融体系面临的系统性风险。[2]首先,本文将依次梳理私人部门、公共部门与对外部门各自面临的特定风险(第一至四节);其次,本文将分析这三个部门之间可能发生的风险传递(第五节);再次,本文将解释过去中国金融体系存在的风险减震器为何濒临失效(第六节);第四,本文将展望未来中国金融危机爆发的可能路径(第七节);第五,本文将预测一旦金融系统性风险爆发可能发生的后果(第八节);最后,本文将提出如何应对中国金融系统性风险的政策建议(第九节)。

  很多年以来,外国投资者一直在质疑中国经济增长的可持续性,国内也不乏类似的怀疑论者。迄今为止,他们都错了。中国经济不但没有崩盘,反而不断给出了亮丽的成绩单。然而,过去的成功未必预示着未来能继续获得成功。中国经济能否继续打破怀疑论者的预期,再次实现10年、20年的持续较快增长,实则面临较大的不确定性。

  鉴于中国政府对宏观经济的强大掌控能力,以及在实施扩张性财政货币政策方面的巨大空间,再加上超过3.5万亿美元的外汇储备,造成中国政府有能力避免小型局部危机的爆发。因此,中国未来面临的一种尴尬或许是,要么不爆发危机,要么就爆发一次大规模的系统性危机。这种尾端风险爆发的可能性,越来越不能令人忽视。

  本文首先将分别剖析中国的私人部门、公共部门与对外部门可能蕴藏的系统性风险,之后再剖析三部门风险之间可能发生的传导与联动。本节将重点分析中国私人部门(包括国有企业、国有银行与地方融资平台)面临的系统性风险。笔者认为,这方面至少有两大风险不能忽视,即高杠杆与房地产。

  杠杆率也即是负债率。当前中国国民总负债占GDP的比率大约为250-260%,这在全球主要大国中位居中游,杠杆率并不算高。然而如果分部门来看,则中国家庭与政府部门的杠杆率显著低于全球平均水平,这就意味着中国企业部门的杠杆率显著高于全球平均水平。根据不同机构的估算,目前中国企业负债占GDP比率约在150-160%左右,在全球主要大国中位居第一。

  企业总负债对应着企业高投资。在外需强劲、本国经济潜在增长率较高的背景下,高负债推动的高投资不是问题,反而可能给企业带来可观的利润。然而一旦外需萎缩、本国经济潜在增长率走低,那么高投资的结果就可能造成庞大的过剩产能,而高负债的结果将会造成商业银行不良贷款攀升。

  这恰好是中国在本轮全球金融危机爆发后面临的问题。首先,受金融危机影响,发达国家经济增长低迷,而新兴市场国家的经济增长也未能与发达国家充分脱钩,中国出口面临的外需不容乐观;其次,受国内要素价格市场化、人口红利与后发优势的衰减等因素影响,中国经济潜在增速已经由过去的10%左右下降至当前的6-7%上下。

  在外需萎缩与内需不振的背景下,过去持续高投资形成的庞大产能不能通过国内消费与对外出口这两个渠道充分消化,这无疑会导致大规模的产能过剩。在制造业,产能过剩不仅出现在钢铁、水泥、电解铝、玻璃、PVC等传统行业,甚至出现在光伏、风电、造船等新兴行业。在基础设施领域,产能过剩体现在,在2008年以来四万亿浪潮中上马的很多高速公路与机场,特别是位于中西部地区的新建基础设施项目,目前使用率严重不足,要收回投资成本可谓遥遥无期。

  一旦以各种形式存在的产能过剩问题不能得到解决,那么为企业高投资提供融资的商业银行就不得不面临不良贷款率迅速上升的局面。这一现象可能首先爆发于商业银行表外的影子银行体系,之后再转回商业银行的资产负债表上。

  其实,即使不考虑产能过剩问题,未来几年内中国商业银行的资产负债表本身就很难消停了,这是由于,中国商业银行的资产负债表,在很大程度上与房地产完全捆绑在一起。

  假定中国商业银行的总贷款是100元。其中20元直接给了房地产行业,包括开发商贷款与住房抵押贷款,这些贷款背后的抵押品自然是土地与房产。另外20元给了地方融资平台。地球人都知道,地方融资平台的资本金通过是地方政府通过土地形式出资的(而且经常存在出资不实的状况),地方融资平台申请银行贷款的抵押品也是土地,就连地方政府对地方融资平台提供的隐含担保,其最终支撑其实是地方政府未来的土地出让金收入。商业银行剩下的60元基本上带给了企。

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